中航油如何落入 高盛展期期權陷阱

      對于中國企業涉入金融衍生品市場而言，中國航油(新加坡)股份有限公司具有標桿性意義。

      2004年，中航油(新加坡)在石油衍生品交易中損失約5.5億美元。

      死在“展期期權”

      據悉，中航油(新加坡)是從2001年開始參與石油衍生品交易的，除了對沖風險之外，公司也開展自己的交易活動。

      但在和高盛新加坡杰潤公司進行的交易上，中航油(新加坡)從一開始就注定要失敗。

      綜合高盛與中航油(新加坡)的衍生品合約，可以概括為：高盛先以低價賣給中航油(新加坡)一個產品，讓中航油(新加坡)肯定能賺到錢，但是利潤有封頂。與此同時，既然高盛給了你中航油(新加坡)這么一個肯定賺錢的機會，那中航油(新加坡)也要給高盛一些回饋，因此中航油(新加坡)同意從高盛手中購買另外一個產品。

      實際上，這第二個產品，就是最終殺死中航油(新加坡)的“致命武器”：展期期權(EXtendible option)。

      展期期權的結構是這樣的，展期期權的持有者，在未來，比如半年后，擁有將一個當前約定好的條款的期權執行的權利，也就是“期權的期權”。這個展期期權是高盛持有，也就是說，高盛在六個月后有最終權利決定是否執行這個期權。這是一個毒性極大的產品。

      展期三項式合約

      中航油(新加坡)與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個展期三項式合約。該合約有兩部分：三項式部分和展期部分。

      合約簽訂的時候，三項式部分即開始生效。三個月后，當三項式部分結束的時候，即在2004年9月末，高盛有權決定是否執行展期部分。

      期權是一個權利，對期權的賣出者來說，潛在的風險是無限的，但是收益卻是有限的，最大的收益就是賣出期權所得到的期權費。因此，賣出期權是一個風險極大的行為。

      如果說賣出期權的風險極大的話，那賣出期權的期權，也就是展期期權，風險就更大了。

      最初，中航油(新加坡)的合約虧損只有幾百萬美元，這是以當時的石油價格，按正確的數學模型計算出來的。但是，第一次合約重組之后，虧損擴大到了2000多萬美元，第二次合約重組后，虧損擴大到5000多萬美元，第三次合約重組后，虧損擴大到1億多美元，第四次合約重組后，虧損擴大到5億多美元。

      正是由于高盛涉嫌欺詐的行為，才使得中航油(新加坡)從小的虧損放大到巨額虧損，從小的問題變成破產重組的問題。高盛在這個過程中扮演了雙重角色，表面上是中航油(新加坡)的交易對手，背后則是中航油(新加坡)的老師和顧問。

      正是因為幾乎直到現在還沒有了解、明白高盛是如何利用展期期權捕殺中航油(新加坡)的，才導致在2008年東航、國航、中國遠洋、深南電等公司再次中招，悲劇再次重演。

      高盛售給東方航空衍生品：掛羊頭賣狗肉

      高盛在新加坡的全資公司杰潤公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易對手，杰潤公司同樣是2008年多家央企衍生品虧損的主要對手。

      高盛等賣給航空公司的衍生品合約有兩大類：中文翻譯分別為目標累計贖回合約和展期三項式。這兩類合約都是非常少見、非常復雜的多種衍生產品的組合，可以說是專門為中國公司定制的。這兩個產品沒有套期保值功能，沒有投資價值，在美國和歐洲市場是違法的產品。

      第一類，目標累計贖回合約。

      這是一個為期3年的合約。簽約時間是2008年7月末，當時石油價格是125.5美元／桶。石油的價格是在2008年7月11日達到歷史高點147美元／桶，然后開始下跌。

      合約的主要內容是：高盛對東方航空說，當時的石油價格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元讓航空公司每月購買5萬桶石油。這聽起來很美好，簡直就像天上掉下餡餅。

      但問題是，航空公司需要接受額外的兩個條件：(1)如果航空公司的累計盈利達到150萬美元時，該合約自動終止。(2)如果石油價格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的價格加倍至每月購買10萬桶石油。

      這兩個條款看起來似乎沒有什么危險。實際上，這兩個條款是無色無味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，造成了東方航空巨虧。

      第二類，展期三項式合約。展期三項式合約有兩個部分：三項式部分和展期部分。

      這個合約也是由一組期權組成。合約簽訂時，三項式部分即開始生效。一年后，當三項式部分結束的時候，即在2009年年末，高盛有權決定是否執行展期部分。

      這個合約同目標累積合約TARN相比，都是欺詐性極強的合約。但是，展期三項式比TARN更隱蔽，殺傷力也更大。

      首先，展期三項式合約的第一部分三項式，是一個有一定套期保值功能的結構，而真實的情況是，展期三項式的展期部分是沒有任何套期保值功能的，是一個純粹的陷阱。展期部分的執行權在高盛手里，航空公司只有被動接受的權利，沒有選擇的權利。

      其次，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項式沒有敲出機制，因此合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒有任何機會終止合約。

      對東方航空來說，在未來三年里，這個合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬美元，但最大的可能虧損卻可以高達2億美元。

      展期三項式的“展期”，其實是一個期權，在當時的市場中，該期權應該被定價，但高盛卻“免費”得到了這一展期權利。

      杰潤公司高管：顧左右而言他

      2009年3月，中投證券金融衍生產品部董事總經理張曉東團隊成為東方航空衍生品財務顧問，受東方航空全權委托進行衍生品合約的重組和談判。

      2009年4月，張曉東團隊與對手方高盛杰潤公司某負責人Martin一行進行了第一輪談判。他指出，合約在簽訂的時候雙方的風險收益極其不平等，尤其是展期三項式的期權估值，按照合約簽訂時石油期貨當時的市價和當時石油期貨的波動率曲線，這個合約的價值對高盛來說價值3000萬美元。但是，高盛卻沒有付給東方航空一分錢。

      在與高盛后來的談判中，Martin首先說展期三項式雖然不符合套期保值會計，但這不意味著這個產品沒有套期保值功能。東方航空公司使用這個產品已經4年，前3年一直在賺錢。Martin的這些話讓人非常驚訝，因為這意味著他對套期保值最基本的概念都沒有理解。

      符合套期保值會計的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現貨之間具有高度的相關關系，通常需要在80%到120%之間。也就是說，如果石油價格上漲一倍，那么，這個衍生產品工具的價值也要上漲，且上漲幅度不小于80%。但是，高盛賣給東方航空的這個展期三項式和石油現貨根本沒有這個關系，因此，不可能是套期保值。

      張曉東要求Martin詳細地解釋東方航空的展期三項式怎么和石油現貨之間形成對沖關系。Martin無法做出解答。Martin說，高盛不是東方航空公司的顧問，沒有義務對此進行分析，是依靠東方航空自己的分析來判斷展期三項式有沒有套期保值功能。

      關于東方航空在前3年通過這個產品一直賺錢的問題，張曉東告訴Martin，從2004年到2008年，在這4年里，東方航空通過跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬美元。但東方航空公司每年用于購買燃油的費用都在數百億元人民幣。石油價格從2004年的30美元／桶，漲到2008年的147美元／桶，簡單估算，東方航空四年中因航空燃油上漲導致的成本增加高達數百億。如果有套期保值功能的話，應該能夠覆蓋大部分燃油價格上漲帶來的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項式合約在過去四年應給東方航空帶來幾十億元的收益才對，但實際卻不到2億元。

      這個展期三項式在石油價格上漲的時候，不能幫助東方航空對沖價格上漲的風險，不能幫助東方航空鎖定購油的價格。但是，當石油價格下跌的時候，卻給東方航空帶來巨額損失。